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據(jù)財(cái)政部8月22日消息，2007年第一期6000億元特別國債將于2017年8月29日到期兌付。為做好本期特別國債兌付工作，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部將采取滾動(dòng)發(fā)行的方式，依法合規(guī)、穩(wěn)妥有序地向有關(guān)銀行定向發(fā)行6000億元特別國債?？紤]到實(shí)際需要，擬發(fā)行的特別國債期限為7年期和10年期，利率參考市場水平確定。中國人民銀行將面向有關(guān)銀行開展公開市場操作。

同時(shí)，中國財(cái)政部第一期特別國債期限7年，發(fā)行面值4000億元，票面利率3.60%；中國財(cái)政部第二期特別國債期限10年，發(fā)行面值2000億元，票面利率3.62%。

特別國債滾動(dòng)發(fā)行“量平+利率低+公開市場操作”，明顯好于之前市場對(duì)特別國債發(fā)行預(yù)期的擔(dān)憂，利好債券市場走勢。

從量上看，此次定向發(fā)行量完全對(duì)沖到期量，量的角度呈中性。此次財(cái)政部向相關(guān)銀行定向發(fā)行6000億元特別國債，完全對(duì)沖到期的2007年第一期的6000億元特別國債，因此，從發(fā)行量的角度，此次特別國債的定向發(fā)行對(duì)市場影響呈中性。

從利率上看，7年期利率發(fā)行利率明顯低于市場同期限利率，利多債券市場。目前，債券市場10年期活躍券170018利率為3.62%、7年期活躍券170013利率為3.695%，而此次發(fā)行的期限分別為10年利率3.62%、7年利率3.60%，因此，從發(fā)行利率的角度，此次特別國債的定向發(fā)行對(duì)7年期國債利率有向下引導(dǎo)的作用，短端利率的下行將會(huì)釋放長端利率的上行壓力，利多債券市場。

從流動(dòng)性角度來看，政策層維穩(wěn)態(tài)度明顯，央行預(yù)期引導(dǎo)加強(qiáng)，對(duì)債券市場形成支撐。財(cái)政部公告指出，“中國人民銀行將面向有關(guān)銀行開展公開市場操作”，同時(shí)，央行研究局局長徐忠表態(tài)，“預(yù)計(jì)央行將于發(fā)行當(dāng)日啟動(dòng)現(xiàn)券買斷工具，通過債券二級(jí)市場從金融機(jī)構(gòu)買入此次滾動(dòng)發(fā)行的6000億元特別國債。特別國債滾動(dòng)發(fā)行不會(huì)對(duì)金融市場銀行體系流動(dòng)性產(chǎn)生影響”，反映出央行對(duì)市場預(yù)期引導(dǎo)明顯加強(qiáng)，總體上，從流動(dòng)性角度看，特別國債發(fā)行對(duì)市場同樣不會(huì)產(chǎn)生利空影響。

此外，之前市場普遍悲觀預(yù)期，此次發(fā)行方案影響明顯好于預(yù)期，有利于債券市場走好。此前，市場普遍預(yù)期，特別國債發(fā)行規(guī)模過大達(dá)到6000億，將會(huì)對(duì)本就緊平衡的貨幣市場將造成較大的不利影響。但是，無論是財(cái)政部的發(fā)文、還是央行貨幣研究局局長的表態(tài)，以及7年期國債的發(fā)行利率遠(yuǎn)低于目前市場同期限的國債利率水平，均反映出政策層對(duì)于市場維穩(wěn)的態(tài)度，預(yù)期的修正將支撐債券市場走好。

總體上，此次特別國債發(fā)行對(duì)債券市場的影響主要是：量平+利率低+公開市場操作，均反映出政策層對(duì)于市場維穩(wěn)的態(tài)度，這要明顯好于此前市場的悲觀預(yù)期，預(yù)期的向好修正將對(duì)債券市場的走好形成支撐。

國開行等大行對(duì)市場進(jìn)行投放，資金面緊張局面緩解，債市走好，同樣反映政策層呵護(hù)態(tài)度。

據(jù)交易員稱，8月22日國開行等大行對(duì)市場進(jìn)行逆回購?fù)斗牛挛?點(diǎn)半之后資金面緊張局面逐漸寬松，大大緩解了上周以來持續(xù)超一周的市場資金緊張壓力，隨后債券市場明顯走好，國債期貨T1712從-0.15%上漲翻紅為0.02%、十年期國債170018下行近1BP。

據(jù)我們了解，一般情況下，國開行、四大行等對(duì)市場進(jìn)行的大量投放，可能與央行的窗口指導(dǎo)有關(guān)，而22日當(dāng)天國開行的資金投放很可能同樣與央行指導(dǎo)有關(guān)，這反映出在持續(xù)超一周的資金面的緊張之后，央行出于對(duì)資金面、債券市場的維穩(wěn)態(tài)度，可能有意緩解市場資金的緊張局面，前期資金緊張對(duì)債券市場的壓制作用將會(huì)緩解。

總體上，國開行對(duì)市場逆回購?fù)斗?、緩解資金局面緊張，使得債券市場大幅走好，同樣反映出政策層的呵護(hù)態(tài)度，有利于后期債券市場走好。

“十九大”召開前夕，對(duì)于政策應(yīng)該緊緊圍繞“穩(wěn)”字來進(jìn)行把握。

之前，我們?cè)谙嚓P(guān)報(bào)告中明確指出，會(huì)議是十九大召開前夕的一次關(guān)鍵性會(huì)議，會(huì)議對(duì)于“穩(wěn)定”的訴求自然要超過以往時(shí)期，同時(shí)，其他政策目標(biāo)也需要階段性讓位于“穩(wěn)定”的政治性目標(biāo)。本次會(huì)議關(guān)于“穩(wěn)”的突出和重要性，則不言而喻，這也正好與7月14-15日的全國金融工作會(huì)議的“防風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)相一致，反映出了政策關(guān)于“維穩(wěn)”的連續(xù)性與連貫性，總體上，我們認(rèn)為，“十九大”之前，政策風(fēng)向只有一個(gè)字即是“穩(wěn)”。

在這樣的政策基調(diào)下，目前持續(xù)超一周的資金面緊張，央行不太可能坐視不管，同時(shí)，隨著前期繳稅、繳準(zhǔn)、財(cái)政存款等擾動(dòng)因素的消退，資金面邊際放寬、重回“不松不緊”將是大概率事件，有利于債券市場走好。

同時(shí)，22日中鋼協(xié)消息稱，“隨著優(yōu)勢產(chǎn)能的較快釋放，后期市場不會(huì)產(chǎn)生大的缺口，鋼材價(jià)格難以大幅上漲，將呈波動(dòng)運(yùn)行態(tài)勢”，這同樣是政策層出于“求穩(wěn)”的目標(biāo)，這意味著之前商品價(jià)格大幅上漲抬升通脹預(yù)期、利空債券市場的情況將得到好轉(zhuǎn)。

總體上，我們認(rèn)為，“十九大”之前，對(duì)于政策風(fēng)向的把握只有一個(gè)字“穩(wěn)”,這意味著持續(xù)的資金面緊張、商品價(jià)格大漲的情況不具有持續(xù)性，對(duì)債券市場的壓制將大幅緩解，債市將重回牛市。

政策維“穩(wěn)”，債市重回牛市，2017年“先苦后甜”。

關(guān)于2017年下半年債券市場走勢，我們維持之前的觀點(diǎn)：2017年“先苦后甜”。一方面，8月11日央行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告罕見直接定調(diào)“維護(hù)債券市場平穩(wěn)運(yùn)行”；另一方面，經(jīng)濟(jì)沒有市場預(yù)期那么強(qiáng)，通脹沒有市場預(yù)期那么高，海外債券市場沒有市場預(yù)期那么悲觀，在央行貨幣政策中性、不進(jìn)一步緊縮的前提下，將支撐債券市場走牛。

與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，中國十年期國債利率的歷史中樞水平大約在3.40%-3.50%左右，相比之下，目前十年期國債利率為3.60%左右，更為關(guān)鍵的是，目前中國的經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平都要明顯較歷史中樞水平下臺(tái)階，那么這是否意味著當(dāng)前十年期國債3.60%已經(jīng)有了足夠的配置價(jià)值？因此，從利率中樞的角度，我們同樣認(rèn)為，當(dāng)前十年期國債利率配置價(jià)值明顯，堅(jiān)定看多下半年債券市場。