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上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。近兩年來，地方去杠桿和中央加杠桿正在悄然進(jìn)行，最近更是如火如荼。一邊廂，規(guī)范地方融資渠道、地方政府債務(wù)置換、加速地方國(guó)企的混合所有制改革、通過資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)等方式，退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，都是地方政府去杠桿的表現(xiàn)。地方債存量限額管理的靴子終于落地。全國(guó)人大常委會(huì)表決通過了《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案》的決議，2015年地方政府債務(wù)限額鎖定在16萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)債務(wù)率為86%。同時(shí)批議案明確將債務(wù)率不超過100%作為我國(guó)地方政府債務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)警戒線。這表明，對(duì)地方政府債務(wù)的制度規(guī)范再下一城，意圖在于減少政府背書責(zé)任，加快理順政府與市場(chǎng)關(guān)系、理順中央與地方關(guān)系的改革。

而另一邊，為了保持穩(wěn)增長(zhǎng)，中央不斷加杠桿。一是央行增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)。央行通過大量注入PSL、M LF等方式，向商業(yè)銀行注入基礎(chǔ)貨幣，核心領(lǐng)域是棚戶區(qū)改造、鐵路建設(shè)和重大水利工程。二是發(fā)行萬(wàn)億政策性金融債。兩家政策性銀行向郵儲(chǔ)銀行定向發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券，財(cái)政按照專項(xiàng)建設(shè)債券的90%給予貼息，用于項(xiàng)目資本金投入、股權(quán)投資和參與地方投融資公司基金，今年擬安排3000億元，分別在8月底、9月底前投資到位。而央行可能對(duì)郵儲(chǔ)銀行提供流動(dòng)性，可能包括再貸款、定向降準(zhǔn)等措施。三是降準(zhǔn)降息。2015年已經(jīng)3次降準(zhǔn)4次降息，意在鼓勵(lì)銀行放貸、降低融資成本。日本、美國(guó)在經(jīng)濟(jì)中樞下行時(shí)期，中央政府均采用加杠桿進(jìn)行應(yīng)對(duì)，以防經(jīng)濟(jì)過快下滑。四是金融機(jī)構(gòu)向證金公司貸款救市。股市暴漲始于非理性杠桿，降杠桿融資引發(fā)的市場(chǎng)恐慌情緒后，政府只能靠自己加杠桿來穩(wěn)住市場(chǎng)不再恐慌性、斷崖式下跌。7月金融機(jī)構(gòu)新增貸款(1.48萬(wàn)億元)與社融中新增貸款(5890億元)差異巨大，主要是因?yàn)殂y行體系對(duì)證金公司貸款8864億元參與救市，貢獻(xiàn)了新增貸款的60%。五是中央積極財(cái)政政策再發(fā)力。例如去年的財(cái)政部和稅務(wù)總局貼息、降稅聯(lián)合支持鐵道債發(fā)行，設(shè)立鐵路投資基金；7月份中央本級(jí)財(cái)政支出比6月份大幅提升10.2個(gè)百分點(diǎn)，表明中央財(cái)政支持力度顯著增加。

筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“移杠桿”的局面是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀決定的。

第一，債務(wù)隱性化使得風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。由于前些年的大規(guī)模刺激政策，地方政府通過融資平臺(tái)、地方國(guó)企等主體過度舉債、高杠桿行為普遍化，形成了公有制經(jīng)濟(jì)預(yù)算軟約束的病態(tài)現(xiàn)象，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在無序的加杠桿階段，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大增加。據(jù)社科院統(tǒng)計(jì)，2000-2014年，中國(guó)的主權(quán)負(fù)債從21.4萬(wàn)億元增加到124萬(wàn)億元，其中國(guó)有企業(yè)債務(wù)、地方政府債務(wù)增長(zhǎng)非常迅速，對(duì)主權(quán)負(fù)債增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為53.8%和25.7%。地方債務(wù)顯性化、全方位監(jiān)測(cè)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已被納入中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的一項(xiàng)重要任務(wù)。

第二，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要中央加杠桿來對(duì)沖。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要杠桿，一味地緊縮債務(wù)將加劇經(jīng)濟(jì)社會(huì)去杠桿的痛苦，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)就業(yè)、家庭收入都將受到影響，嚴(yán)重時(shí)還會(huì)出現(xiàn)社會(huì)危機(jī)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中好的政府都是善于利用債務(wù)工具的政府。政府的痛點(diǎn)在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在從舊穩(wěn)態(tài)向新穩(wěn)態(tài)的過渡階段，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的各種變量還沒有找到新的均衡，既要適應(yīng)新常態(tài)，不走原來粗放式發(fā)展的老路，又要守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的底線，穩(wěn)住基建，穩(wěn)住投資，穩(wěn)住增長(zhǎng)。在公共部門中的地方政府也無法再加杠桿運(yùn)作的情況下，為對(duì)沖去杠桿的痛苦，中央財(cái)政應(yīng)采用加杠桿的策略。

第三，中央政府債務(wù)具備加杠桿的空間。近幾年中央政府債務(wù)保持在較低水平，中央負(fù)債率不到40%，相較于美、英、日、德等國(guó)家，仍處于較低水平，具備加杠桿的空間。

第四，基建投資仍是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)下半年仍靠基建投資。然而，地方政府土地出讓收入降幅明顯，財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩；PPP模式叫好不叫座，引入社會(huì)資本進(jìn)展緩慢；國(guó)家對(duì)于地方整體債務(wù)的管控讓地方難以通過以往常規(guī)渠道補(bǔ)充投資項(xiàng)目資本金，這些原因?qū)е禄A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)資金缺乏，已經(jīng)成為制約基建投資的關(guān)鍵因素。打蛇打七寸，此時(shí)發(fā)行用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金的萬(wàn)億專項(xiàng)建設(shè)債可謂恰逢其時(shí)。

當(dāng)然，凡是改革都有風(fēng)險(xiǎn)，“開正門、堵旁門”雖是好事，但政策制定者必須意識(shí)到平滑過渡并非易事。地方政府改變了以往的融資渠道，但促進(jìn)發(fā)展、加大投資的沖動(dòng)和壓力依然還在，地方債限額管理有可能造成影子銀行、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等新的問題，如果地方政府將融資發(fā)展經(jīng)濟(jì)的責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，甚至很可能進(jìn)一步推升融資成本。而中央通過金融機(jī)構(gòu)加杠桿，是否會(huì)引發(fā)新的信貸風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，也須密切觀察。